A l’occasion des vœux de début d’année à la presse, le président de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) a énuméré les défis à relever pour l’année à venir. Parmi eux figure l’attitude à adopter vis-à-vis des fonds activistes, prolongeant ainsi la réflexion dans laquelle sont engagés les acteurs français du droit et de la finance pour parer à un risque grandissant envers les sociétés cotées.
Lors de son discours du 8 janvier, Robert Ophèle, à la tête de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) a rappelé « toute l’attention que porte l’AMF au bon fonctionnement des marchés auquel l’activisme peut contribuer mais qu’il peut également perturber dans certains cas », ainsi que l’intention de l’AMF « de préciser son approche du sujet avant la fin de ce trimestre ». Apparemment générale, cette déclaration évoque en réalité le cas Muddy Waters qui agite la Place de Paris depuis décembre 2015. Originaire d’outre-Atlantique, ce fonds fait parler de lui depuis qu’il a vendu à découvert un volume conséquent de titres du groupe Casino, dont il juge l’action survalorisée eu égard à l’endettement du distributeur et la complexité de sa structure financière. Combinée à une campagne de communication agressive de la cible via la publication d’un rapport à charge, cette opération consiste à emprunter un titre pour le vendre, puis le racheter à un prix plus bas et bénéficier de la marge ainsi dégagée ; de sorte à ébranler la confiance dans l’action, créer une spirale descendante et provoquer l’effondrement du cours de bourse (jusqu’à -20% dans ce cas).
La montée en puissance des fonds activistes
Pour mieux appréhender leur réalité, il peut être utile de rappeler que l’objectif principal des fonds est de dégager une valeur financière et boursière maximale en vue de leur sortie à court ou long terme. Dans cette perspective et après réalisation de due diligences, ils prennent une participation minoritaire dans des sociétés cotées en difficultés, de l’ordre de 1 à 20% en fonction de la taille de la cible et de sa capitalisation. Leur qualité d’actionnaire leur permet ensuite de porter leurs revendications (hausse des dividendes, changement de gouvernance, réorganisation, fusion avec un concurrent ou scission d’une branche non rentable…) dans les conseils d’administration ou si nécessaire sur la place publique, avec ou sans agressivité et indépendamment du poids de leur participation.
Autrefois marginaux en Europe, ces fonds ont pris une ampleur particulière depuis 2017, tant par le nombre d’activistes et de campagnes que par la valeur du capital déployé. Selon la dernière revue annuelle de la banque Lazard, le Vieux Continent été visé par un nombre de campagnes en croissance substantielle bien que tassée après les pics de 2017 et 2018 (40 en 2016, 52 en 2017, 57 en 2018 et 48 en 2019), alors que les capitaux investis ont significativement augmenté sur la même période (8 milliards de dollars en 2016, 22 milliards en 2017, 16 milliards en 2018 et 9 milliards en 2019). A l’inverse, la France semble absorber la décrue du Royaume-Uni et enregistre 7 campagnes en 2019 pour 840 millions de dollars.
C’est dans ce contexte naissant qu’à la suite de la prise de position de Muddy Waters, Jean-Charles Naouri, PDG de Casino, dénonce le rapport et saisit l’AMF pour enquêter sur cette affaire. Après environ quatre ans d’investigations entremêlées de batailles d’opinion sur la place publique, poursuites judiciaires, nouveaux rapports du fonds, cessions d’actifs, échéances de remboursement et ventes à découvert récurrentes par 18 fonds sur 40% du capital flottant, l’Autorité classe sans suite ce long feuilleton financier sans se prononcer sur le fonds de l’affaire, et renvoie dos à dos les parties via une lettre d’observation séparée sur le respect de la réglementation en matière d’information et de communication financières.
Entretemps, les acteurs de la Place se sont saisis du débat régulièrement amplifié par l’actualité des marchés, dont la plus emblématique reste sans doute l’entrée inattendue d’Elliott Management au capital de Pernod Ricard à hauteur de 2,5% en décembre 2018, malgré sa bonne santé financière. Ces actualités leur ont permis de réfléchir aux meilleures modalités d’encadrement des comportements des fonds activistes, dans un contexte où l’équilibre des enjeux est délicat à arbitrer. Prise entre les impératifs d’attractivité à l’heure du Brexit et ceux de sécurité réglementaire des opérations pour les entreprises, la Place de Paris est à la fois confrontée à la faiblesse des taux sur les autres marchés financiers, au déficit conséquent d’introductions en bourse par rapport au nombre de sorties (8 contre 20) et à la nécessité d’une réglementation à la fois légère et efficace pour retenir les cibles de fonds tentées de se retirer de la cote. Ces réflexions ont finalement débouché sur une abondante littérature en quelques semaines : rapport parlementaire Woerth-Dirx, (2 octobre 2019), rapports successifs du Club des Juristes (7 novembre 2019, mené par Michel Prada, ancien président de l’AMF), de l’Association française des entreprises privées (Afep – 10 décembre 2019) et des acteurs de Paris Europlace (6 janvier 2020, soit à deux jours des vœux de Robert Ophèle.
Les propositions des acteurs : éléments de consensus et points de débat
Globalement, les sujets abordés dans ces études se recoupent régulièrement, bien que leur traitement fasse débat en fonction de l’angle adopté. Leurs recommandations portent sur quatre axes principaux : l’amélioration de la transparence, le rééquilibrage de l’asymétrie des parties prenantes dans l’accès et la diffusion de l’information, l’encadrement des ventes à découvert et le renforcement des instances régulatrices des marchés financiers.
Parmi ces recommandations, certaines reviennent régulièrement dans les différents rapports, notamment en ce qui concerne la transparence et l’asymétrie informationnelle. Ainsi, sont recommandés l’alignement des parties prenantes quant au régime d’abstention ou de dérogation (pour les sociétés) sur le respect des quiet periods précédant la publication des résultats (15 à 30 jours sans communication financière). De même, l’alignement des position papers ou white papers sur le régime des recommandations d’investissement ou l’obligation d’une information préalable avant le lancement d’une campagne publique réunissent un large consensus. Les shorters seraient également tenus de déclarer l’intégralité de leurs positions détenues sur de multiples produits financiers tels que les dérivés ou les swaps pour éviter une montée rampante au capital. Autre proposition récurrente, la possibilité de dissocier les droits de vote de l’emprunt de titres, ou de les suspendre à la suite d’abus, conduirait ses éphémères propriétaires à n’avoir qu’une influence réduite et une légitimité de parole amoindrie au regard de leur capacité d’action. Enfin, le rapport Woerth-Dirx et le club des Juristes s’accordent sur le renforcement des moyens mis à disposition de l’AMF.
Fonds activistes, risques et intelligence économique : le constat des rapports
Si le rapport du club des Juristes repose sur le consensus de la nécessité de la mise en place d’un code de conduite unique pour les grandes entreprises et la création d’une plateforme de dialogue actionnarial, celui de Paris Europlace se démarque par le souhait de promouvoir à l’international les dispositions de la loi Pacte sur le libre choix du périmètre de vote et les agences de conseil en vote, tandis que celui de l’Afep se démarque par plusieurs aspects spécifiques.
Au-delà de l’avis défavorable à la baisse réglementaire de 5% à 3% du seuil minimal de déclaration des actions détenues au capital, le représentant des entreprises privées concernées par cette situation, plus critique envers les comportements des fonds activistes, suggère de cibler ceux qui déstabilisent le management ou contournent la réglementation financière sur ces points. Partisan de la création d’un statut d’activiste déclaré et des déclarations de prêt par les prêteurs eux-mêmes, il évoque l’utilisation de moyens de renseignement économique pour les enquêtes sur les prochains groupes à cibler, l’utilisation de réseaux sociaux et la création de sites pour leurs campagnes publiques (le rapport Woerth-Dirx mentionne notamment astrongersafran.com au moment du rachat de Zodiac Aerospace). Il promeut également des mesures anticipatives et réactives plus concrètes et opérationnelles sur les points habituels de revendications : revue des failles sur la gouvernance, la stratégie ou les fusions-acquisitions et la gestion des revenus, renforcement des relations avec les actionnaires, identification en amont des parties prenantes en cas de gestion de crise, vigilance sur la cybersécurité, mise en place d’une stratégie de communication de crise, préparation d’un embryon de communiqué de presse et d’un paper board à publier.
Deux mois plus tôt, le rapport Woerth-Dirx s’était signalé par la récurrence de la question de la souveraineté économique. Reconnaissant le risque potentiel d’une captation externe d'actifs stratégiques via des opérations de fonds activistes, tout en soulignant qu'il s'agit seulement d'un scénario plausible sans application constatée à ce jour. De même, la notion de soft law revient régulièrement pour influencer l’environnement réglementaire et normaliser les comportements souhaités par les bonnes pratiques de manière discrète, efficace et à moindre coût sans avoir recours à une législation supplémentaire à ce sujet.
En prolongement de ces réflexions, il conviendrait de s'interroger sur la capacité des concurrents à s'allier ou à entrer en connivence avec des fonds activistes dans l’optique de profiter de l’affaiblissement de la cible. En effet, si certaines entrées au capital peuvent stimuler une gouvernance ordinaire, voire atone, d’autres constituent un risque majeur pour le projet stratégique et industriel des entreprises visées, bouleversant ainsi leur environnement d’affaires au profit des concurrents.
Au reste, la réaction de l’AMF n’est pas isolée, si l’on considère la création parallèle par Bpifrance de Lac d’Argent, nouveau fonds d’investissement destiné à sécuriser le capital des entreprises stratégiques, notamment contre les fonds activistes, et prochainement abondé par le fonds souverain des Emirats. De ce fait et en fonction des propositions retenues, la redéfinition progressive de leur écosystème pourrait remettre en cause les avantages de leur business model actuel, et les contraindre à opter pour des moyens de communication moins agressifs que les batailles d’opinion sur la place publique, telles que menées par Muddy Waters.
En définitive, combinée au poids de l’information dans la communication financière, la définition de la stratégie de la Place de Paris en matière de gestion des fonds activistes pourrait s’avérer cruciale pour ses acteurs au moment où les fonds américains, confrontés à un marché outre-Atlantique mature, cherchent de nouveaux débouchés. Dans cette perspective, la régulation préalable à l’arrivée massive de ces nouveaux entrants constitue un impératif majeur en termes d’accès au marché, de normes et d’influence pour déterminer leurs futures parts de marché et garantir la pérennité des groupes français cotés.
Louis-Marie Heuzé