Pendant que NVIDIA brille, l’IA avance sur un fil : énergie, Chine, Taïwan, OpenAI, survalorisations… Autant d’éléments qui pourraient pousser une partie des investisseurs à se tourner vers des zones de croissance plus stables.
Une bulle qui n’est pas homogène
Parler d’une « bulle IA » laisse croire que l’ensemble du secteur évoluerait d’un seul bloc, de manière parfaitement homogène. Or, les situations des principaux acteurs sont profondément différentes. Un acteur diversifié et assis sur plusieurs sources de revenus peut absorber la concurrence, tandis qu’un acteur quasi-monoproduit comme NVIDIA est beaucoup plus exposé à la moindre évolution technologique. Certaines entreprises, comme Alphabet (Google), reposent sur un portefeuille d’activités extrêmement diversifié – publicité, cloud, services numériques, hardware – et disposent d’un niveau de trésorerie qui leur permet d’absorber des chocs majeurs, qu’ils soient financiers, concurrentiels ou énergétiques. Perdre un quart de leur marché IA ne remettrait pas en cause leur modèle économique, car l’IA ne représente qu’une fraction marginale de leurs revenus, et elles restent assises sur une source de cash abondante, stable et indépendante de l’IA. Pour preuve, l’action Google a doublé entre avril et décembre 2025.
À l’inverse, d’autres acteurs ont tout misé sur un seul segment. C’est notamment le cas de NVIDIA, dont 90 % du chiffre d’affaires provient du data center IA, et qui a été exclue du marché chinois – perdant ainsi un quart de son marché potentiel. NVIDIA est aujourd’hui la plus valorisée des entreprises de ce cycle technologique, mais aussi l’une des plus fragiles : absence de diversification, dépendance à un seul secteur, marché déjà saturé où les parts de marché supplémentaires à conquérir sont inexistantes, et exposition directe aux contraintes énergétiques qui conditionnent la croissance future de l’IA. Comme le rappelait Hegel, « une société à son zénith est au début de son déclin ». Appliqué à NVIDIA, ce paradoxe résume bien la tension entre sa valorisation actuelle et la vulnérabilité structurelle de son modèle. C’est sans doute la raison pour laquelle de grands noms de la finance se sont déjà retirés de NVIDIA.
L’épisode récent de l’annonce de commercialisation de TPU par Google est d’ailleurs venu mettre en lumière cette réalité. Les puces GPU de NVIDIA sont polyvalentes : elles savent tout faire (graphisme, IA, calcul scientifique), mais consomment plus et coûtent cher. Les TPU de Google sont des puces spécialisées uniquement pour les calculs d’IA, optimisées pour répéter très vite les mêmes opérations. Financièrement, cela signifie que les TPU peuvent offrir une IA moins coûteuse et plus économe. Cela diminue mécaniquement la dépendance des grands acteurs à NVIDIA – et fragilise la rente qui soutient sa valorisation, ce qui a provoqué un recul immédiat de 7% son cours de bourse. Google, dont la valorisation a doublé depuis avril 2025, a été porté par ces annonces, tandis que NVIDIA, après une année d’euphorie, marque le pas et a reculé d’environ 10 % par rapport à ses sommets récents. Les marchés avaient donc déjà en partie anticipé ce déplacement.
OpenAI se situe dans une position intermédiaire. L’entreprise n’est pas cotée en bourse : elle relève du private equity, ce qui rend ses capitaux bien moins liquides que ceux d’une société cotée. Concrètement, un investisseur qui souhaite sortir doit lui-même trouver un acheteur – comme pour un bien immobilier – là où une action cotée se revend instantanément. Cette illiquidité protège OpenAI des mouvements de panique typiques des marchés publics, mais elle complique aussi la sortie des investisseurs si le cycle venait à se retourner. Or, selon plusieurs estimations, ses coûts d’infrastructure et d’inférence dépassent largement ses revenus actuels. Cette situation est illustrée par la charge exceptionnelle de 4,7 milliards de dollars enregistrée par Microsoft, son principal partenaire et investisseur. OpenAI perd aujourd’hui de sa position dominante : seule ou presque en 2023, elle se normalise face à une concurrence de plus en plus large, alors même que son modèle économique reste incertain. À la différence de Microsoft, elle ne dispose d’aucune autre activité génératrice de profits pour financer durablement ses pertes.
Scénarios possibles
À partir de ces tensions, cinq scénarios d’avenir se dessinent pour le secteur des IA génératives américaines. Le premier est celui d’un éclatement rapide : les valorisations dépassent trop fortement les fondamentaux, les limites énergétiques paralysent la croissance et la correction s’impose.
Le second est celui d’une croissance réelle, où une éventuelle surévaluation actuelle ne serait que transitoire. Elle serait rapidement rattrapée par l’essor futur du secteur, notamment si l’IA s’étend à la robotique et aux usages industriels de masse, faisant converger les valorisations actuelles avec la croissance rapide future, mais également si les entreprises du secteur arrivent à monétiser de nouveaux usages spécialisés sous forme de Saas (software as service). Cette solution n’est pas à mésestimer puisque le média financier américain Bloomberg rapporte qu’Open IA a recruté plusieurs anciens banquiers d’investissements, dans le but de créer une solution de conseil et de finance dopée à l’IA qui pourrait dégager des marges considérables. D’autres projets du même type sont en cours également en matière de santé.
Le troisième scénario est celui d’un décrochage en chaîne. Une crise touchant OpenAI pourrait entraîner une correction plus large sur l’ensemble des valeurs IA américaines. L’entreprise souffre en effet d’une fragilité interne liée à Elon Musk. À l’origine, OpenAI était un laboratoire à but non lucratif. La création d’OpenAI LP, une structure commerciale permettant d’attirer des financements contre promesse de rendement, a profondément changé son identité. Musk, cofondateur, s’y est opposé et a engagé une procédure judiciaire en 2024, estimant que cette évolution trahissait la mission initiale de recherche en IA. Le conflit a failli provoquer l’éviction de Sam Altman et a laissé des tensions durables. Depuis, Musk a lancé son propre concurrent, xAI (Grok), tout en maintenant son offensive juridique. Cette situation crée un risque systémique. Si les démarches de Musk fragilisent la structure d’OpenAI ou remettent en cause son statut hybride, les perspectives de profit qui soutiennent sa valorisation pourraient s’effondrer. Or, une grande partie des capitalisations du secteur dépend précisément de ces anticipations. La remise en question du modèle for-profit capped pourrait donc faire vaciller OpenAI, puis entraîner par contagion une partie de l’écosystème boursier de l’IA américaine.
Le quatrième scénario se base sur l’idée que la véritable nature de la bulle IA ne réside pas dans une exubérance spéculative classique, mais dans une croissance fragile qui provoque une récession à bas bruit de tous les autres pans de l’économie américaine. Sur-valorisées par rapport à leurs résultats actuels, les entreprises de l’IA disposent d’une capacité de financement sans équivalent, ce qui leur permet d’accaparer infrastructures, talents et fournitures critiques. Dans un marché déjà tendu, cette dynamique prive les secteurs non-IA de ressources essentielles. Par exemple, en matière d’infrastructure, certains équipements, comme les transformateurs électriques, se vendent désormais entre six et neuf fois leur valeur, contre 1,5 avant l’explosion de la demande liée à l’IA. De même, en matière de recrutement, cette année, un ancien ingénieur de chez Open IA a refusé une proposition d’embauche de Mark Zuckerberg pour un milliard de dollars de salaire. De fait, plus la valorisation relative du secteur gonfle, plus l’économie américaine hors-IA s’affaiblit. Le risque est double : que l’IA finisse par se heurter, soit aux fragilités de la zone géographique autour de Taiwan, soit aux limites d’un environnement qu’elle a elle-même fragilisé, et qu’en cas d’effondrement de la bulle IA, l’on découvre que le reste de l’économie américaine a été laissé exsangue.
Le cinquième scénario, plus complexe, est celui d’une bulle réelle prolongée par la croissance externe. Les géants de l’IA pourraient continuer à rester survalorisés sans arriver à ce que leurs profits rattrapent leur capitalisation jusqu’à l’apparition d’autres évolutions technologiques. Leur valorisation leur permettrait en effet de lever du crédit sur nantissement (type crédit Lombard) pour absorber la robotique ou le quantique, et ainsi repousser l’ajustement tout en créant une bulle encore plus large et interconnectée – dont l’éclatement serait d’autant plus violent.
La zone de Valérie Pieris
Pour l’heure, il est à parier que la trajectoire du secteur dépendra de la manière dont ces limites et ces dynamiques se combineront avec le rythme des innovations futures, des évolutions géopolitiques et du déploiement de solutions énergétiques massives. A ce stade, il faut reconnaître qu’une part importante du pari IA relève encore du poker technologique : personne ne semble comprendre complètement l’ampleur, la vitesse ou la nature exacte du cycle en cours, pas même les acteurs qui y participent. Même si la bulle IA n’explose pas nécessairement par les valorisations actuelles, elle existe déjà par l’accumulation de risques et la fragilité croissante qu’elle impose aux portefeuilles. Pour réduire cette exposition et ancrer à nouveau leurs investissements dans des dynamiques plus stables, au vu du contexte géopolitique incertain, un nombre croissant d’investisseurs pourraient réallouer une partie de leurs actifs vers des zones dont la croissance repose davantage sur une logique ricardienne et sur des fondamentaux éprouvés.
La zone décrite par Valérie Pieris pourrait connaître une croissance exceptionnelle au cours de la prochaine décennie. Elle concentre, sur un espace géographique relativement réduit (un cercle de 4 000 km autour de Hong-Kong), presque la moitié de la population mondiale. La zone bénéficie d’une énergie de plus en plus abondante et bon marché. Pour cause, depuis les sanctions occidentales liées à la guerre en Ukraine, la Russie réoriente massivement son pétrole et son gaz vers l’Inde et la Chine. L’industrie y est déjà dense et monte en gamme, tandis que ces pays commencent à consommer eux-mêmes une part croissante de ce qu’ils produisent, au lieu de dépendre de la demande occidentale. La Chine, notamment, cumule plusieurs atouts : sous-capitalisation relative, croissance réelle, réserves d’or en hausse, monnaie plus stable et endettement plus contenu. L’Inde, quant à elle, selon le Financial Times du 4 décembre, deviendra d’ici 2030 le principal moteur de la croissance pétrolière mondiale. Or, si l’économie n’est jamais que de l’énergie transformée, alors tout indique que cette région est l’une des rares au monde où une croissance soutenue et relativement peu volatile paraît aujourd’hui presque certaine.
Gaston LEVALOIS
Pour le Club Souveraineté et Industrie de l’AEGE
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